二季度盈利預(yù)期下調(diào)，或拖累美股再跌10%左右
4月2日以來，美國關(guān)稅政策大幅變動(dòng)導(dǎo)致海外市場出現(xiàn)過山車式行情。綜合各類資產(chǎn)表現(xiàn)可以看出，目前美股市場對宏觀環(huán)境定價(jià)依然較為樂觀。 二季度美國增長數(shù)據(jù)快速走弱和通脹數(shù)據(jù)走高或都是扭轉(zhuǎn)定價(jià)走勢的重要節(jié)點(diǎn)。市場在短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中長期美國例外論消弭的周期性和結(jié)構(gòu)性壓力下依然有下行風(fēng)險(xiǎn)。 核心觀點(diǎn) 海外市場定價(jià)樂觀，交易路徑過窄，對宏觀壓力計(jì)入不足 在當(dāng)前的通脹壓力下，衰退概率和降息預(yù)期并不協(xié)調(diào)。一方面，CME期貨隱含降息預(yù)期一度升溫至5月開始年內(nèi)降息5次，當(dāng)前依然維持在4次；另一方面，市場又并未定價(jià)美國會(huì)真正衰退，標(biāo)普500指數(shù)幾乎重回4月2日之前的水平，2025年彭博一致盈利預(yù)期年初以來也僅下調(diào)3.6%。這樣的組合實(shí)際在交易非常理想的情形：1)關(guān)稅實(shí)際沖擊小于預(yù)期或關(guān)稅會(huì)明顯下調(diào)；2)即便不衰退美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)大幅降息。 這種軟著陸式的交易路徑過窄，或面對較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。2023年的軟著陸之所以可以成功離不開AI技術(shù)突破、美國財(cái)政擴(kuò)張和全球輸出通縮的共同加成。但目前的宏觀環(huán)境下，復(fù)刻這樣成功路徑的概率是明顯收窄的。市場定價(jià)在一個(gè)較窄的路徑上，也就意味著面對的風(fēng)險(xiǎn)也更加肥尾。 有流動(dòng)性壓力嗎？美股情緒確實(shí)低迷，尚未發(fā)展成流動(dòng)性沖擊 美國市場很多情緒指標(biāo)顯示關(guān)稅沖擊對市場的擾動(dòng)已經(jīng)接近2020年疫情，如分別創(chuàng)2020年以來新低的RSI點(diǎn)位和新高的VIX指數(shù)，以及創(chuàng)下08年金融危機(jī)以來新高的AAII散戶看空情緒等。但僅是這些數(shù)據(jù)并不等于金融流動(dòng)性沖擊。金融流動(dòng)性沖擊意味著即便是高信用評級和高流動(dòng)性的“安全資產(chǎn)”也要被迫出售，當(dāng)前暫未出現(xiàn)類似情況。商票利差等貨幣市場指標(biāo)都較為平穩(wěn)，信用利差走高主要反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整。未來需密切關(guān)注美債市場波動(dòng)及可能引發(fā)的其他連鎖反應(yīng)。 節(jié)奏和點(diǎn)位：二季度或加速計(jì)入滯漲，盈利預(yù)期下調(diào)或拖累美股下跌10%左右 根據(jù)華泰宏觀2025年4月15日發(fā)布的報(bào)告《大幅上調(diào)美國通脹及衰退概率預(yù)測》中所測算的，預(yù)計(jì)二季度美國增長走弱和通脹上升的邊際斜率最高。近期集中在消息面的交易過后，宏觀數(shù)據(jù)的印證或加速投資者對滯漲環(huán)境的真正擔(dān)憂，扭轉(zhuǎn)上述較為樂觀的市場定價(jià)。二季度后，90天關(guān)稅暫停截止日期臨近，關(guān)稅政策不確定性也會(huì)放大市場波動(dòng)，壓降風(fēng)險(xiǎn)情緒偏好。 盈利預(yù)期下調(diào)或拖累美股下跌10%左右。參考華泰宏觀2025年4月7日發(fā)布的報(bào)告(《量化高關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊》和2025年4月15日發(fā)布的報(bào)告《大幅上調(diào)美國通脹及衰退概率預(yù)測》中的數(shù)據(jù)測算，在當(dāng)前政策環(huán)境下，2025年美國實(shí)際GDP增長1.1%，核心CPI和核心PCE通脹在二季度季比折年增速將達(dá)到5.5%和5.3%。 對應(yīng)的，2022年美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)2023年彭博一致EPS預(yù)期下調(diào)了12%，當(dāng)前2025和2026年彭博一致EPS預(yù)期下調(diào)幅度僅分別為3.6%和1.5%。假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2025 年彭博一致EPS預(yù)期下調(diào)10%至240美元左右，即便保持估值不變，點(diǎn)位也會(huì)調(diào)整至4850點(diǎn)附近，對應(yīng)當(dāng)前仍有10%左右跌幅空間；若估值進(jìn)一步下行至2022年均值水平，指數(shù)或回調(diào)至4250點(diǎn)附近。 若完全進(jìn)入滯漲環(huán)境，EPS增速或轉(zhuǎn)負(fù)，壓力情形下按2022年最低估值水平推算，標(biāo)普500指數(shù)或自2月中旬高點(diǎn)累計(jì)下跌43%至3500點(diǎn)左右，堪比70年代美股最大回撤45%。 中長期警惕美元資產(chǎn)估值溢價(jià)的結(jié)構(gòu)性收縮 關(guān)稅政策的反復(fù)對美股看似起到了提振作用，但中期反而可能加劇全球資產(chǎn)配置“去美元化”的動(dòng)力。同時(shí)，美國壓降經(jīng)常項(xiàng)目順差的必然結(jié)果是美元需求和資本流入美國的動(dòng)力下降。即便在經(jīng)歷了大跌后，4月4日DDM模型隱含的美股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.1%，仍低于2008年以來均值水平5.4%，超配美股的“例外論”依然有收縮空間。而全球貿(mào)易體系割裂、安全成本上升，將繼續(xù)推升美元外的避險(xiǎn)資產(chǎn)及安全資產(chǎn)，如黃金的溢價(jià)。 本文作者：易峘、何康等，來源：華泰證券策略研究，原文標(biāo)題：《專題研究 | 美股充分定價(jià)宏觀不確定性了嗎？》 □ .易.峘.何.康.等 .華.泰.證.券
 |